國家環(huán)保總局的新排放標(biāo)準(zhǔn)對于所有國內(nèi)燃油噴射系統(tǒng)生產(chǎn)企業(yè)來說是一個(gè)極大的挑戰(zhàn)，也是威孚一個(gè)歷史性的機(jī)遇。威孚的應(yīng)對措施是和博世合作成立博世柴油系統(tǒng)，來應(yīng)對巨大的研發(fā)費(fèi)用和開發(fā)中可能的風(fēng)險(xiǎn)。
我們相信博世與威孚的合作將是一次雙贏的結(jié)果，歐III產(chǎn)品的成功不僅需要博世的技術(shù)研發(fā)支持，還需要威孚在今后提供給歐III產(chǎn)品完善的售后服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，而且作為國內(nèi)規(guī)模最大、技術(shù)最強(qiáng)的油泵企業(yè)，威孚可以成為歐III產(chǎn)品配套零件的供應(yīng)商，從而提高產(chǎn)品的國產(chǎn)化程度，保證成本上的競爭力，并實(shí)現(xiàn)較高的盈利能力。
隨著歐III產(chǎn)品全部由威孚合資的博世柴油系統(tǒng)生產(chǎn)，未來公司本部業(yè)務(wù)將轉(zhuǎn)變?yōu)闅WIII產(chǎn)品提供零配件生產(chǎn)和加工，投資收益將逐漸成為公司主要的利潤來源。
我們預(yù)計(jì)博世柴油系統(tǒng)在07年可以實(shí)現(xiàn)收支平衡，08年將進(jìn)入利潤高速增長期。我們估計(jì)博世柴油系統(tǒng)在2008年可以實(shí)現(xiàn)約30萬套電控燃油噴射系統(tǒng)的銷售，實(shí)現(xiàn)銷售收入45億元左右。
考慮到公司未來兩年的快速增長以及公司合資企業(yè)在行業(yè)中絕對的領(lǐng)先地位，基于20倍的08年市盈率，我們將A股和B股目標(biāo)價(jià)格分別設(shè)為13.3元人民幣和13.3港幣。首次評級給予優(yōu)于大市。
2008年的機(jī)遇
國家環(huán)保總局于2007年1月1日正式實(shí)施《車用壓燃式、氣體燃料點(diǎn)燃式發(fā)動(dòng)機(jī)與汽車排氣污染物排放限值及測量方法(中國Ⅲ、Ⅳ、Ⅴ階段)》(GB17691-2005)，內(nèi)容規(guī)定新型號發(fā)動(dòng)機(jī)和新車型必須嚴(yán)格執(zhí)行相應(yīng)的排放標(biāo)準(zhǔn)，否則不予核準(zhǔn)上市，其中北京和上海等大城市的實(shí)施時(shí)間更早。2008年1月1日起，所有達(dá)不到國家Ⅲ階段排放標(biāo)準(zhǔn)的新車和新發(fā)動(dòng)機(jī)均不得銷售、使用和注冊登記。
新排放標(biāo)準(zhǔn)對于所有國內(nèi)燃油噴射系統(tǒng)生產(chǎn)企業(yè)來說是一個(gè)極大的挑戰(zhàn)，也是威孚一個(gè)歷史性的機(jī)遇。隨著排放標(biāo)準(zhǔn)提高到III階段標(biāo)準(zhǔn)以后，目前我國普遍采用的機(jī)械式噴油泵技術(shù)將被淘汰，燃油噴射系統(tǒng)將升級到電子控制系統(tǒng)，由于電控燃油噴射系統(tǒng)的技術(shù)含量非常高，我國的國內(nèi)油泵企業(yè)均沒有掌握核心技術(shù)。而且考慮到研發(fā)新技術(shù)的投資巨大和可能的風(fēng)險(xiǎn)，以及很快2010年IV階段排放標(biāo)準(zhǔn)所需要的持續(xù)研發(fā)和投資，作為行業(yè)龍頭的威孚決定和博世合作成立博世柴油系統(tǒng)。
德國博世公司歐III標(biāo)準(zhǔn)的燃油噴射系統(tǒng)產(chǎn)品在全球范圍內(nèi)擁有80-85%的市場份額，在國內(nèi)市場我們預(yù)計(jì)博世的電控燃油噴射系統(tǒng)的市場份額也能達(dá)到70%以上。歐洲是柴油發(fā)動(dòng)機(jī)技術(shù)最先進(jìn)和柴油乘用車應(yīng)用最廣泛的地區(qū)，博世與歐洲的整車廠商長期致力于研究開發(fā)符合環(huán)保要求的燃油噴射技術(shù)，目前，博世的燃油噴射系統(tǒng)技術(shù)已經(jīng)達(dá)到了第四代的排放標(biāo)準(zhǔn)。
博世和威孚的合資企業(yè)今后發(fā)展的重點(diǎn)是開發(fā)和生產(chǎn)嚴(yán)格符合國內(nèi)尾氣排放標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)品(中國III、IV、V階段排放標(biāo)準(zhǔn))。
我們相信博世與威孚的合作將是一次雙贏的結(jié)果，歐III產(chǎn)品的成功不僅需要博世的技術(shù)研發(fā)支持，還需要威孚在今后提供給歐III產(chǎn)品完善的售后服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，最重要的是作為國內(nèi)規(guī)模最大、技術(shù)最強(qiáng)的油泵企業(yè)，威孚可以成為歐III產(chǎn)品配套零件的供應(yīng)商，從而提高產(chǎn)品的國產(chǎn)化程度，保證成本上的競爭力，并實(shí)現(xiàn)較高的盈利能力。博世柴油系統(tǒng)的目標(biāo)是在2010年全部達(dá)產(chǎn)，生產(chǎn)目標(biāo)將是年產(chǎn)70萬套系統(tǒng)，年產(chǎn)值12億歐元。
隨著乘用車柴油化在我國的推廣，我們認(rèn)為柴油機(jī)的應(yīng)用領(lǐng)域也將從當(dāng)前的商用車領(lǐng)域漸漸擴(kuò)展到乘用車領(lǐng)域，因此我們預(yù)計(jì)今后的電控燃油噴射系統(tǒng)的市場容量也將會(huì)明顯大于當(dāng)前的機(jī)械泵，此外考慮到博世在該領(lǐng)域內(nèi)全球領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢，以及通過和威孚合作所具備的本地化的優(yōu)勢，因此我們預(yù)計(jì)博世柴油系統(tǒng)歐III產(chǎn)品相比威孚高科(12,0.12,1.01%)原先歐II產(chǎn)品在國內(nèi)的市場份額將進(jìn)一步提高。
盈利前景
威孚高科主要的產(chǎn)品為油泵、噴油器等所構(gòu)成的柴油發(fā)動(dòng)機(jī)燃油噴射系統(tǒng)。2005年公司的主營業(yè)務(wù)收入中，各類噴油泵占到公司收入的80%。隨著歐III產(chǎn)品全部由威孚合資的博世柴油系統(tǒng)生產(chǎn)，未來公司本部業(yè)務(wù)將轉(zhuǎn)變?yōu)闅WIII產(chǎn)品提供零配件生產(chǎn)和加工，投資收益將逐漸成為公司主要的利潤來源。
公司主營業(yè)務(wù)
2008年以后，柴油發(fā)動(dòng)機(jī)排放的歐III標(biāo)準(zhǔn)將全面實(shí)施，博世柴油系統(tǒng)生產(chǎn)的歐III標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品將大規(guī)模進(jìn)入市場，公司原有歐II產(chǎn)品將受到比較大的影響，不過我們認(rèn)為由于博世柴油系統(tǒng)的歐III產(chǎn)品的售價(jià)和盈利能力將會(huì)顯著高于威孚目前的歐II產(chǎn)品，因此我們預(yù)計(jì)威孚從合資公司中獲得的收益會(huì)高于其目前的盈利。同時(shí)威孚作為該合資公司主要的零部件供應(yīng)商，其零部件生產(chǎn)也能部分彌補(bǔ)歐II產(chǎn)品銷售的減少。
我們認(rèn)為07年將是歐II產(chǎn)品銷售的一個(gè)高峰，預(yù)計(jì)銷售額能超過30億元，同比增長20%，08年本部業(yè)務(wù)將有一定程度的下滑，預(yù)計(jì)銷售額大約是22億元，同比下滑27%。其中歐III的配套業(yè)務(wù)我們預(yù)計(jì)07年的規(guī)模6,500萬元，08年將超過2.5億元，并有望隨著歐III市場的擴(kuò)大而快速增長。
尾氣凈化業(yè)務(wù)
目前，公司通過控股企業(yè)威孚力達(dá)生產(chǎn)尾氣凈化器、消聲器等產(chǎn)品。威孚力達(dá)已形成300萬升催化劑、100萬套機(jī)動(dòng)車尾氣催化器的年產(chǎn)能力，是國內(nèi)汽車尾氣催化凈化裝置規(guī)模最大的供應(yīng)商。目前力達(dá)公司已與國內(nèi)10多家汽車廠家的20多個(gè)主要車型配套，市場占有率約10-15%。我們預(yù)計(jì)威孚力達(dá)2006年銷售收入在2億元左右，同比增長60%以上，我們預(yù)測該公司07和08年的銷售收入可以分別達(dá)到3億元和4億元。目前整個(gè)市場主要還是被國外品牌占領(lǐng)，我們認(rèn)為該業(yè)務(wù)后期有較大上升空間，并有望成為公司新的利潤增長點(diǎn)。
投資收益
2008年之前，博世柴油系統(tǒng)仍處于新產(chǎn)品的培育期，技術(shù)人員的培訓(xùn)、新設(shè)備的折舊、與發(fā)動(dòng)機(jī)廠商承擔(dān)的測試費(fèi)用，以及新產(chǎn)品還沒有廣泛投入使用，導(dǎo)致收入和盈利完全依賴原有產(chǎn)品噴油嘴和噴油器，因此05和06年博世柴油系統(tǒng)都將出現(xiàn)比較大的虧損，2007年隨著新產(chǎn)品逐漸進(jìn)入市場，我們預(yù)計(jì)有望實(shí)現(xiàn)收支平衡。2008年以后，博世柴油系統(tǒng)歐III標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)品將大規(guī)模進(jìn)入市場，公司的盈利將主要來自于博世柴油系統(tǒng)的投資收益。此外，我們預(yù)計(jì)中聯(lián)汽車電子的盈利增長也會(huì)受到下游汽車廠商盈利能力下降的影響而比較有限。我們預(yù)測2008年博世柴油系統(tǒng)的利潤貢獻(xiàn)是2.55億元，中聯(lián)汽車電子的利潤貢獻(xiàn)是5,800萬元。
我們預(yù)計(jì)博世柴油系統(tǒng)的歐III產(chǎn)品的市場份額可以占到70%，到2008年當(dāng)政府面實(shí)施新的排放標(biāo)準(zhǔn)，大部分新銷售的中、重型柴油機(jī)將采用符合III階段排放標(biāo)準(zhǔn)的燃油噴射系統(tǒng)，預(yù)計(jì)2008年這個(gè)市場容量將會(huì)在40-50萬臺左右。目前我們了解到的情況來看，歐III產(chǎn)品的平均售價(jià)要比歐II的高出很多，大約在1-2萬元之間，我們預(yù)計(jì)歐III標(biāo)準(zhǔn)的電控系統(tǒng)平均售價(jià)在1.5萬元左右。我們估計(jì)博世柴油系統(tǒng)在2008年可以實(shí)現(xiàn)約30萬套電控燃油噴射系統(tǒng)的銷售，實(shí)現(xiàn)銷售收入45億元左右，加上為柴油機(jī)配套的其他業(yè)務(wù)，該合資公司可以實(shí)現(xiàn)銷售收入46億元以上。
利潤率分析
原有歐II產(chǎn)品的毛利率將會(huì)隨著銷量的下降而小幅的下滑，但是我們預(yù)計(jì)為歐III配套業(yè)務(wù)毛利率將非常的高，能夠達(dá)到23-25%的水平，未來兩年增長快速的尾氣凈化器業(yè)務(wù)的毛利率也非常的高，大約在22%的水平，因此，總體來看，我們估計(jì)未來兩年公司的主營業(yè)務(wù)毛利率略有下降，總體毛利率水平依然能保持在20%以上。
我們認(rèn)為博世柴油系統(tǒng)的產(chǎn)品售價(jià)和盈利能力將明顯高于威孚本身的產(chǎn)品，原蘇州博世(現(xiàn)威孚柴油系統(tǒng))生產(chǎn)的PS7100泵和威孚本部的PW2000泵是同類產(chǎn)品，不過PS7100泵在整體性能方面更占優(yōu)，平均售價(jià)在8,000-9,000元左右，是PW2000泵售價(jià)的2倍。我們相信當(dāng)歐III產(chǎn)品正式大規(guī)模進(jìn)入市場以后，博世柴油系統(tǒng)的利潤率水平將回復(fù)到原來的水平，參考博世歐II產(chǎn)品的利潤率水平情況，2004年的凈利潤率在20%以上，經(jīng)歷3年的調(diào)整期后我們預(yù)計(jì)2008年其凈利潤率將回升到18%的水平。
主要風(fēng)險(xiǎn)
國家III排放標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)施情況
2008開始全國范圍將強(qiáng)制實(shí)行III排放標(biāo)準(zhǔn)，在我們的盈利預(yù)測中，2008年開始公司的主要利潤來源將依靠歐III標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品以及相關(guān)配件業(yè)務(wù)。但是如果2008年排放標(biāo)準(zhǔn)的執(zhí)行情況低于我們的預(yù)期，比如在一些二線城市的執(zhí)行和監(jiān)督的力度不夠，這都會(huì)直接影響到公司歐III產(chǎn)品的銷量和盈利。
宏觀政策的影響
公司主要產(chǎn)品的下游行業(yè)是重型卡車和工程機(jī)械設(shè)備，我們認(rèn)為政府在宏觀政策上的變化將對公司業(yè)績產(chǎn)生較大的影響，如果政府認(rèn)為投資過熱，那么宏觀調(diào)控以及固定資產(chǎn)投資的下滑都會(huì)對公司的下游行業(yè)產(chǎn)生非常大的負(fù)面影響。
競爭環(huán)境的變化
進(jìn)入歐III產(chǎn)品以及歐IV產(chǎn)品的時(shí)代以后，所有的國內(nèi)廠商均因技術(shù)門檻過高而退出一線競爭，公司的競爭對手將變成國際大廠，競爭環(huán)境有可能越來越激烈。不過作為行業(yè)內(nèi)全球最大和中國最大的聯(lián)合體，我們非常看好博世和威孚的合作。
財(cái)務(wù)狀況
公司的投資風(fēng)格一直以來都比較穩(wěn)健，我們認(rèn)為在未來2-3年內(nèi)，公司的資本開支將明顯少于前兩年的投資，隨著歐III產(chǎn)品全部轉(zhuǎn)移到博世柴油系統(tǒng)生產(chǎn)，并且博世柴油系統(tǒng)的大規(guī)模投資已經(jīng)接近尾聲，公司未來的主要投資是歐III產(chǎn)品配套零件的生產(chǎn)線，我們預(yù)計(jì)07年資本開支約為7,900萬元，08年資本開支約為5,400萬元，并且公司將維持比較合理的負(fù)債水平，07年的凈負(fù)債比率是20.7%，08年公司的凈負(fù)債比率將下降到3.7%。
估值
電控柴油噴射系統(tǒng)對于柴油發(fā)動(dòng)機(jī)的排放效果起著非常重要的作用，我們相信依靠與博世的合作，威孚高科將成為國內(nèi)燃油排放標(biāo)準(zhǔn)升級的直接受益者。預(yù)計(jì)從08年起，博世柴油系統(tǒng)歐III產(chǎn)品的需求將逐步釋放出來，我們預(yù)測公司未來兩年凈利潤的增長率均超過100%。隨著排放標(biāo)準(zhǔn)的執(zhí)行不斷深化，公司將步入一個(gè)3-5年的利潤和凈資產(chǎn)收益高速增長期，而且如果乘用車柴油化在國內(nèi)能有比較大的突破，那么公司的盈利將超出我們的預(yù)期。
目前，威孚高科08年預(yù)期市盈率為16.3倍，我們認(rèn)為公司的價(jià)值被低估了。考慮到07、08年公司快速的增長速度以及未來巨大的歐III市場，我們認(rèn)為威孚高科可以享有較高的估值水平?；?0倍的08年市盈率，我們將A股和B股目標(biāo)價(jià)格分別設(shè)為13.3元人民幣和13.3港幣。首次評級為優(yōu)于大市。
