2007年汽車行業(yè)將維持平穩(wěn)增長，較好盈利的企業(yè)可以保證滾動發(fā)展、有效防范風(fēng)險(xiǎn)，投資綜合實(shí)力較強(qiáng)的公司仍然是我們的首選。
汽車產(chǎn)銷量增速較好。經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長帶動消費(fèi)、"十一五"經(jīng)濟(jì)建設(shè)周期間固定資產(chǎn)投資、生產(chǎn)技術(shù)水平逐漸提高帶動出口將是中國汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主要動力。預(yù)計(jì)2007年國內(nèi)汽車銷量增長17.2%將達(dá)到845萬輛，其中乘用車銷量將達(dá)到605萬輛的水平，商用車240萬輛。
行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)下降國內(nèi)汽車市場在經(jīng)過2005年恢復(fù)性調(diào)整以后，2006年開始進(jìn)入5-10年的穩(wěn)定快速增長期，而隨著大多數(shù)主流廠家的理性產(chǎn)能擴(kuò)張以及弱柔性生產(chǎn)線的廣泛使用，企業(yè)盈利的波動性將繼續(xù)降低，投資汽車公司股票的風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)降低。
盈利能力生產(chǎn)廠商計(jì)劃之內(nèi)的價(jià)格調(diào)整對企業(yè)的盈利影響較小，預(yù)計(jì)全年的價(jià)格有序下降5-7%，企業(yè)可以通過充分釋放產(chǎn)能、提高國產(chǎn)化率、加強(qiáng)成本以及銷售管理等方式維持一定盈利能力。
出口增速較快目前最具有成長性乘用車市場在中國，短期內(nèi)出口價(jià)格低廉轎車意義不大；商用車由于其生產(chǎn)物資的性質(zhì)已經(jīng)形成全球中低端產(chǎn)品的性價(jià)比優(yōu)勢，出口將成為商用車公司利潤增長來源。
綜合實(shí)力較強(qiáng)企業(yè)發(fā)展前景看好技術(shù)積累將保證新品持續(xù)開發(fā)，而資金雄厚將保證公司健康發(fā)展。由于在中國市場多年的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，綜合實(shí)力較強(qiáng)企業(yè)更能把握國內(nèi)市場，更具有適應(yīng)能力，在產(chǎn)品與市場上取得領(lǐng)先優(yōu)勢將越來越明顯。
投資建議維持行業(yè)推薦的投資評級。繼續(xù)強(qiáng)烈推薦上海汽車(行情論壇)、一汽轎車(行情論壇)；推薦濰柴動力、中國重汽、宇通客車(行情論壇)以及金龍客車；維持對長安汽車(行情論壇)、海馬股份以及一汽夏利(行情論壇)中性的投資評級。
一、汽車市場產(chǎn)銷回顧
行業(yè)步入快速穩(wěn)定增長期。行業(yè)整個(gè)行業(yè)在經(jīng)過2002年的爆發(fā)，05年的恢復(fù)性調(diào)整以后，自2006年以來已經(jīng)步入一個(gè)長達(dá)5-8年(甚至更長)的穩(wěn)定快速增長期。2007年1-5月產(chǎn)銷兩旺，根據(jù)中汽協(xié)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，國產(chǎn)汽車銷量同比增長22.03%，其中乘用車銷售2,572,650輛，同比增長21.09%，商用車銷售1,102,730輛，同比增長24.30%。
預(yù)計(jì)下半年仍然將維持穩(wěn)定增長的局面，整個(gè)行業(yè)明顯的周期性特征減少，僅僅體現(xiàn)出短期內(nèi)的波動。
1-5月產(chǎn)銷兩旺。乘用車銷量中轎車占73.95%，產(chǎn)銷1,950,579/1,902,485輛，同比分別增長24.83%、25.66%；MPV產(chǎn)銷為94,197/89,640，同比分別增長22.56%、16.48%；SUV產(chǎn)銷為126,439/127,946，同比增速較高，達(dá)到29.22%、29.46%；交叉型乘用車產(chǎn)銷446,426/452,282輛，增速減緩僅為0.99%、4.01%，交叉型乘用車市場局面已經(jīng)完全演變成了市場份額之爭。根據(jù)汽車動態(tài)提供的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，一到五月份轎車生產(chǎn)企業(yè)中上海通用、上海大眾、一汽大眾銷量占據(jù)前三位，銷量分別為172754、176,860、175,825輛，我們預(yù)計(jì)全年銷售冠軍為上海大眾，上海通用由于新產(chǎn)品推出速度放緩，排名將下滑，但仍然在前三名之內(nèi)；MPV市場中，江淮汽車(行情論壇)、廣州本田、上海通用分別以17,138、15,383、15,115輛排列前三位，其中上海通用在高端MPV市場上的霸主地位07年仍然無人難以撼動；交叉型乘用車市場中，上汽通用五菱可以用"完美"二字形容，以219,117輛的銷量占據(jù)市場份額48.45%，壟斷地位優(yōu)勢明顯，排名第二的長安汽車(行情論壇)市場份額繼續(xù)下滑，由前4個(gè)月的26%下降到20%，值得注意的是在1-5月份交叉型乘用車市場上，除了五菱以及東風(fēng)汽車(行情論壇)增長外，其他產(chǎn)品同比均為下降。
制在一個(gè)合理的水平，汽車產(chǎn)銷率達(dá)到97.47%。產(chǎn)成品庫存合理控制，有效防范行業(yè)企業(yè)運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。其中3-4月份轎車市場價(jià)格進(jìn)行了一定的調(diào)整，但并沒有引起較為嚴(yán)重的持幣待購現(xiàn)象，轎車銷量4月份同比增長17.36%，落后于一季度的同比增速31.14%。
我們認(rèn)為主要原因在于2006年4月為持幣待購后開始爆發(fā)的月份，2007年同比增速下降符合預(yù)期，5月份受"五一"長假的影響較小，整個(gè)市場需求依然旺盛，預(yù)計(jì)全年將維持較好的增長。
6-8月為汽車銷售淡季，基于良好的經(jīng)濟(jì)增長勢頭，以及股市上升部分獲利了結(jié)導(dǎo)致消費(fèi)增加，07年下半年乘用車增速可能超出預(yù)期，商用車市場中貨車1季度增速超出預(yù)期，特別是贏利能力較強(qiáng)的重型貨車，從過往的統(tǒng)計(jì)資料來看，3-5月是旺季，全年出現(xiàn)前高后低的局面，高速公路采用計(jì)重收費(fèi)以及收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)對重重卡車的優(yōu)惠政策，對該行業(yè)內(nèi)公司形成實(shí)質(zhì)性利好。預(yù)計(jì)2007年汽車行業(yè)增長速度維持在17.2%，其中乘用車銷量達(dá)到605萬輛，轎車子行業(yè)的銷量增速則有可能達(dá)到20%，總銷量將達(dá)到460萬輛；商用車行業(yè)下半年由于06年下半年基數(shù)較高，增速將回落，預(yù)計(jì)全年銷量達(dá)到240萬輛，同比增長17.6%。
進(jìn)口市場維持平穩(wěn)增長態(tài)勢，主要以轎車以及越野車為主。07年1-4月份汽車進(jìn)口總計(jì)50,643輛增長15.85%，其中轎車進(jìn)口增長23.98%，以大于2.5L排量為主，越野車銷量增長基金10%，近期出現(xiàn)進(jìn)口加速跡象。貨車由于國內(nèi)實(shí)際的消費(fèi)能力以及國產(chǎn)中低端產(chǎn)品的替代作用明顯，進(jìn)口增長速度緩慢，高檔客車仍然有一定的進(jìn)口需求。
出口增速較高。1-4月份，汽車出口超出141760萬輛，同比增長接近62.5%，其中轎車出口增長57.03%，貨車出口增長52.61%，客車增長249.43%。06年全年客車出口為27,084輛，而1-4月份出口數(shù)量已經(jīng)達(dá)到17779輛，占06年全年的66%，出口趨勢已經(jīng)形成，但中小型客車的出口增速是帶動整個(gè)客車出口增速較快的主要原因。
轎車出口雖然增速較高，但由于附加值較低，對企業(yè)產(chǎn)生的市場影響要遠(yuǎn)大于盈利能力的影響；我們認(rèn)為目前最具有成長性的轎車市場在中國，本土企業(yè)首先要做好的是提高自主品牌的質(zhì)量，搶占國內(nèi)市場，短期內(nèi)的出口意思并不大。國內(nèi)商用車與外資品牌以及合資品牌已經(jīng)形成錯(cuò)位競爭，由商用車生產(chǎn)性物資的特性，在國際中低端產(chǎn)品市場上，國產(chǎn)商用車的性價(jià)比顯得相對較高，商用車的出口趨勢已經(jīng)很好地確立，將成為未來行業(yè)增長有力支撐。
二行業(yè)利潤增速放緩但趨勢不改
根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計(jì)，2007年1-4月份汽車工業(yè)重點(diǎn)企業(yè)(集團(tuán))整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行保持良好發(fā)展態(tài)勢，特別在3-4月份多數(shù)企業(yè)產(chǎn)品價(jià)格下調(diào)的情況，仍然維持了較高的盈利水平，06年全年的毛利率為16.05%，2007年1-4月份，毛利率小幅回升為16.13%，但較前三個(gè)月有所下降。
與前三個(gè)月不同的是，銷售收入以及利潤的的同比增速迅速回落，銷售收入的增長速度基本與行業(yè)增長持平，行業(yè)利潤總額增速51.32%超出銷售收入增速26.61%，其中主要原因?yàn)樾袠I(yè)的自然增長以及景氣恢復(fù)，另外可能是部分企業(yè)的投資收益相對較高所引起，這種行業(yè)利潤增長遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出銷售收入的增長在全年內(nèi)是難以維持的，預(yù)計(jì)全年年利潤增速會回落到合適水平。
考慮到5月份為淡季開始的緣故，我們認(rèn)為目前應(yīng)收帳款同比增長28.28%仍然在正常范圍之內(nèi)，銷售、管理費(fèi)用同比增長與銷售收入相差不大，目前來說行業(yè)發(fā)展仍然較為平穩(wěn)。行業(yè)利潤保持較好增長，多數(shù)企業(yè)仍然能在市場占有一席之地，短期內(nèi)的大規(guī)模整合較難出現(xiàn)。
三、行業(yè)穩(wěn)定快速發(fā)展有較好基礎(chǔ)
行業(yè)高速增長趨勢沒有改變，良好的發(fā)展基礎(chǔ)依然存在。在1-5月份良好銷售數(shù)據(jù)的驗(yàn)證下，我們繼續(xù)看好2007年全年的汽車市場，并認(rèn)為中國汽車市場的發(fā)展是可以持續(xù)的。
我們在3月份的乘用車行業(yè)報(bào)告中分析指出，GDP的快速增長才是真正推動汽車行業(yè)快速發(fā)展的原動力，成品油價(jià)格以及購置車輛成本僅僅在短期內(nèi)造成市場的一定波動，而并非影響市場的主要因素。2006年GDP增長10.5%，2007年一季度GDP增速為10.7%，預(yù)計(jì)在"十一五"期間，人均GDP的增速將繼續(xù)維持在10%左右的水平，經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢良好。2001年人均GDP接近1,000美元，至2006年人均GDP已經(jīng)超過2,000美元。良好的投資收益、GDP的持續(xù)增長導(dǎo)致財(cái)富的不斷增加并引導(dǎo)消費(fèi)升級，是汽車行業(yè)維持穩(wěn)定高速增長的主要動力。
參照日本60年代汽車市場的興起以及韓國80年代汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展的狀況，我們認(rèn)為中國的汽車市場發(fā)展前景依然廣闊，市場容量巨大；綜合考慮中國城鄉(xiāng)二元經(jīng)濟(jì)以及主流城市與二、三線城市的消費(fèi)差距，中國汽車市場快速發(fā)展所持續(xù)的時(shí)間將更長。
我們認(rèn)為支撐汽車市場穩(wěn)定高速發(fā)展的原因主要有：
1、汽車化率依然低下，市場容量巨大與汽車發(fā)達(dá)國家相比，國內(nèi)汽車保有量仍然處于較低水平，目前國內(nèi)汽車保有量為30輛/千人，遠(yuǎn)落于平均120輛/千人的平均水平。與發(fā)達(dá)國家低于相比，汽車市場空間仍然巨大。CEIC的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2007年1季度國內(nèi)城鎮(zhèn)居民每百戶的汽車擁有量仍然不足六輛，據(jù)此判斷整個(gè)市場仍然處于起步階段，轎車進(jìn)入家庭序幕剛剛開始。美國汽車市場百戶城鎮(zhèn)居民普及率從0到10%用了14年左右的時(shí)間，而從10%到50%，僅用了七年。目前國內(nèi)每百戶城鎮(zhèn)居民普及率接近6%，一旦突破10%的瓶頸，將會加速發(fā)展。美國國土面積952萬平方公里，人口3億，2006年汽車銷售量超過1700萬輛；而中國的國土面積為960萬平方公里，人口超出13億，年銷售3000萬輛并非不可能。
市場容量巨大并且可能加速發(fā)展是我們看好中國汽車消費(fèi)市場的重要理由。
2、購買能力上升家庭轎車消費(fèi)是未來汽車消費(fèi)的主要推動力量。2007年一季度城鎮(zhèn)家庭人均可支配收入同比增長20%，購買力繼續(xù)上升，將有力推動家庭汽車消費(fèi)的增長，從而帶動市場。
截至2006年年底，國內(nèi)私人汽車保有量達(dá)到2,925萬輛；增長23.7%；民用轎車保有量達(dá)到1,545萬輛，增長27.2%；私人轎車保有量1,149萬輛，較05年860.67萬輛增長33.5%。轎車產(chǎn)量上升、價(jià)格大幅下降而購買能力相對提高以及國家相關(guān)政策鼓勵等因素，使得轎車進(jìn)入家庭步伐有望進(jìn)一步加速。
3、人口城鎮(zhèn)化2000年城鎮(zhèn)人口比重為36.22%，至2006年已經(jīng)達(dá)到44%的水平，在短短5年時(shí)間內(nèi)，城鎮(zhèn)人口占比增長13.78%。2006年全國總?cè)丝诳倲?shù)量為130,756萬人，其中城鎮(zhèn)人口數(shù)量為56,212萬人，目前每年仍然以2-3%左右的水平遞增，即每年新增城鎮(zhèn)人口接近2,000萬人，人口城鎮(zhèn)化的進(jìn)程將在一定程度上帶動汽車消費(fèi)，一是增加私人乘用車的銷量增長，另外城鎮(zhèn)化也將帶來公交市場以及城市物流市場的增長。
4、車輛更新穩(wěn)定市場、提高企業(yè)盈利能力目前轎車消費(fèi)群體多為首次購車(占轎車消費(fèi)市場份額60-70%)，比例逐漸增加的更新車輛市場將保證行業(yè)的平穩(wěn)發(fā)展。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局2月份公布的數(shù)據(jù)，截至2006年末全國民用汽車保有量達(dá)到4,985萬輛(包括三輪汽車和低速貨車1,399萬輛)，比上年末增長15.2%，其中民用轎車保有量達(dá)到1,545萬輛，按照每年10-15%左右的更新率來計(jì)算，每年的民用轎車更新將達(dá)到150-230萬輛。根據(jù)CEIC的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2006年底全國轎車保有量為2,619.57萬輛，按照10%的年更新率計(jì)算，每年更新轎車為262萬輛左右。
更新市場的消費(fèi)群體在經(jīng)過首次購車、用車以后，對汽車的理解將更加深刻與透徹，對于汽車的操縱性、安全性、舒適性、外觀將有更高的要求，因此再次購車基本上都屬于消費(fèi)升級階段，購車的檔次與價(jià)位都會有不同程度的提高，這種消費(fèi)水平的上升將有利于轎車企業(yè)盈利的提高。
5、轎車消費(fèi)向中高級產(chǎn)品轉(zhuǎn)移趨勢明顯轎車消費(fèi)向中高級車產(chǎn)品轉(zhuǎn)移，將有利于生產(chǎn)性企業(yè)的盈利能力的改善。經(jīng)濟(jì)性轎車，特別是國產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)性轎車企業(yè)基本上處于一個(gè)微利或者虧損的狀況，主要原因在于生產(chǎn)經(jīng)濟(jì)型轎車進(jìn)入門檻較低，競爭廠家較多所引起。中高級車本身盈利能力較強(qiáng)，消費(fèi)結(jié)構(gòu)向上蔓延的趨勢，使得中高級產(chǎn)品的銷售占主導(dǎo)地位的外資企業(yè)收益，而有能力開發(fā)中高級產(chǎn)品的國內(nèi)一旦突破缺口將成為最大受益者。
6、固定資產(chǎn)投資增速較高2007年一季度累計(jì)投資總額達(dá)到22,597億元，固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)增速達(dá)到25.5%，雖然增速較去年同期相比有所下滑，但考慮到2006年固定資產(chǎn)投資基數(shù)較高，使得目前的固定資產(chǎn)投資依然顯得較大。固定資產(chǎn)的投資將帶動房地產(chǎn)、重工業(yè)、交通運(yùn)輸、城市物流的快速發(fā)展，有利于生產(chǎn)型物資類汽車產(chǎn)品的銷售，產(chǎn)品涉及到貨車、客車等，這也是1季度商用車特別是與固定資產(chǎn)投資較密切相關(guān)的重卡子行業(yè)增長速度超出預(yù)期的主要原因。
四、影響企業(yè)利潤影響
要素分析、影響企業(yè)主要利潤因素主要包括原材料、價(jià)格、銀行利率等因素，主要原材料鋼材價(jià)格穩(wěn)定，預(yù)計(jì)影響不大，價(jià)格與銀行利率變動為主要影響要素、1走低仍為下半年車價(jià)主流方向07年3-4月份，多數(shù)企業(yè)調(diào)整廠家指導(dǎo)價(jià)格，但對實(shí)際上產(chǎn)品終端銷售產(chǎn)品價(jià)格影響不大，主要是對經(jīng)銷商促銷價(jià)格的認(rèn)可并通過調(diào)整指導(dǎo)價(jià)格規(guī)范經(jīng)銷商行為。根據(jù)網(wǎng)上車市的統(tǒng)計(jì)，截止07年4月份乘用車的價(jià)格指數(shù)較年初下跌1%，與2006年基本上保持相同的下降幅度，5月份部分公司由于銷售難以達(dá)到預(yù)期，已經(jīng)做出價(jià)格調(diào)整，但市場對價(jià)格下降的敏感性降低，品牌、服務(wù)、質(zhì)量等關(guān)鍵性要素稱為多數(shù)消費(fèi)者重點(diǎn)關(guān)注的對象，價(jià)格下調(diào)對市場的刺激作用開始減小。
我們認(rèn)為下半年除了少數(shù)熱銷產(chǎn)品外，乘用車整體價(jià)格下調(diào)是必然趨勢，全年的平均價(jià)格下降5-7%屬于正常范圍內(nèi)的調(diào)整。降價(jià)的主要壓力來自新品上市對老款產(chǎn)品銷售帶來壓力，老款產(chǎn)品通過降價(jià)帶動銷量維持市場地位；而降價(jià)的主要動力來源于合資企業(yè)國產(chǎn)化率的繼續(xù)提高、產(chǎn)量放大、產(chǎn)能利用率提高導(dǎo)致固定成本與費(fèi)用分?jǐn)傤~降低、相應(yīng)配套廠商產(chǎn)能上升帶來成本下降等，由于存在價(jià)格下降的空間，理性的價(jià)格下調(diào)對企業(yè)的盈利能力影響力有限(目前新增產(chǎn)能并不多，有效產(chǎn)能利用率達(dá)到76%，柔性生產(chǎn)線能保證產(chǎn)能的正常釋放，惡性價(jià)格戰(zhàn)出現(xiàn)的幾率較小)。6月份以后幾款重量級產(chǎn)品將陸續(xù)上市，即一汽大眾的邁騰、上海大眾的明銳以及一汽豐田的華冠十代，必然給相關(guān)競爭區(qū)域內(nèi)的產(chǎn)品帶來較大的沖擊。從價(jià)位區(qū)間來說，較低價(jià)位經(jīng)濟(jì)型轎車已經(jīng)接近成本，降價(jià)空間不大，5-10萬元轎車仍然存在一定降價(jià)空間，中級車在中高級車價(jià)格下調(diào)情況下，即10-20萬元價(jià)位區(qū)間轎車下半年存在較大的降價(jià)壓力。
2加息將造成較高負(fù)債企業(yè)的負(fù)擔(dān)07年5月19日央行調(diào)整利率，一年期存款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)；一年期貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.18個(gè)百分點(diǎn)，年內(nèi)仍然存在加息的可能。整個(gè)行業(yè)目前的資產(chǎn)負(fù)債率接近53%，央行上調(diào)貸款基準(zhǔn)利率對負(fù)債較高企業(yè)形成一定的利潤侵蝕。2006年8月份央行上調(diào)一年期存、貸基準(zhǔn)利率0.27個(gè)百分點(diǎn)，但對整個(gè)市場的銷售情況并沒有造成太大沖擊，2006年8月份轎車銷量同比增長38%，9月份銷量同比增長36%。在加息預(yù)期下，2007年下半年市場銷售仍然可以維持樂觀態(tài)度，但加息對多數(shù)企業(yè)來說，特別是舉債投產(chǎn)自主品牌的公司，財(cái)務(wù)費(fèi)用的增加不可避免；對于資金積累充分的公司，加息的影響相對較小，從市場競爭的角度來說，將繼續(xù)擴(kuò)大領(lǐng)先優(yōu)勢。
另外持續(xù)的加息必然會影響到固定資產(chǎn)的投資增速。在連續(xù)加息的情況，可能出現(xiàn)固定資產(chǎn)投資增速放緩，從而影響商用車特別是貨車的銷售狀況，需要重點(diǎn)關(guān)注。
五、乘用車行業(yè)狀況以及投資策略乘用車行業(yè)競爭依然激烈，但并不十分充分。即使國家鼓勵行業(yè)整合，但在目前產(chǎn)銷狀況良好情況下，多數(shù)企業(yè)都能取得一定的銷售業(yè)績，短期內(nèi)出現(xiàn)大面積整合的可能性很小。預(yù)計(jì)轎車行業(yè)2007年銷量增長24%左右，達(dá)到460萬輛，未來3-5年內(nèi)，轎車的銷量增長將維持在22%左右。價(jià)格將維持平穩(wěn)下降的趨勢，預(yù)計(jì)全年有序下降5-7%。
1自主品牌轎車發(fā)展模式轎車依然是乘用車市場的重中之重，發(fā)展轎車成為各大廠家的必然選擇，單純依賴合資企業(yè)最終只能獲得一定的加工毛利，發(fā)展自主品牌成為必要。
如何理解何為自主品牌？從目前的情況來看，大致可以分為三類，一類基本屬于依靠外方成熟的設(shè)計(jì)力量，打造自主品牌，如華晨中華以及奇瑞東方之子等；另一類主要依靠合資產(chǎn)品平臺開發(fā)自主產(chǎn)品，如一汽轎車(行情論壇)奔騰、夏利、海馬等；還一類依靠購買完整平臺再完成后續(xù)產(chǎn)品的開發(fā)，如上海汽車(行情論壇)榮威產(chǎn)品，南汽南爵等。從發(fā)展的前景來分析，決定這些產(chǎn)品未來的根本要素還是公司自身的綜合實(shí)力，我們更看好那些有多年中高級轎車合資生產(chǎn)制造的企業(yè)，他們在制造、裝備、開發(fā)上的積累不是其他企業(yè)短時(shí)期內(nèi)難以達(dá)到的，尤其是在中高級產(chǎn)品上，比資金更重要的是技術(shù)的長期積累。
正是技術(shù)、資金、背景的不同，導(dǎo)致各廠家選擇的突破口也不盡相同。國內(nèi)多數(shù)生產(chǎn)自主品牌或者計(jì)劃投產(chǎn)自主品牌的企業(yè)基本分為兩類，一類是已經(jīng)完成資金積累，完全靠自有資金發(fā)展自主品牌，這類企業(yè)多數(shù)與外資合作多年，已經(jīng)完成或者部分完成資金以及技術(shù)的積累；另一類企業(yè)則并無太多經(jīng)驗(yàn)或者起點(diǎn)較低，需要通過融資、舉債等手段募集資金發(fā)展自主品牌，這類企業(yè)基本上為新進(jìn)入者或者無合資企業(yè)。
2競爭狀況自主中低端轎車由于進(jìn)入門檻相對較低，新進(jìn)入者較多。中低級市場競爭相對充分，而這部分市場的消費(fèi)是價(jià)格最敏感區(qū)域，為爭奪市場份額被動價(jià)格下調(diào)導(dǎo)致企業(yè)盈利能力低下，而較弱的盈利水平又導(dǎo)致了這些企業(yè)無力投入更多的開發(fā)費(fèi)用或者向更高級別產(chǎn)品的發(fā)展。因?yàn)橥顿Y中高級車需要的資金更多，除龐大的開發(fā)費(fèi)用外，單是模具的開辦費(fèi)用就高達(dá)2-3億元，一個(gè)盈利微薄或者幾乎不盈利的經(jīng)濟(jì)性轎車廠家很難承受一旦產(chǎn)品不被市場接受所帶來的巨大經(jīng)濟(jì)損失；另外在技術(shù)上也存在較大的困難。而與這些企業(yè)相依存的零部件廠商，由于受整車廠利潤壓榨更要嚴(yán)重，因此也很難有持續(xù)資金來進(jìn)行技術(shù)改造，這樣就形成一個(gè)相對惡性的循環(huán)，即零部件企業(yè)盈利能力上不去、產(chǎn)品質(zhì)量無法提高，導(dǎo)致整車質(zhì)量提高相對困難、整車企業(yè)盈利能力依舊低下品牌形象難以得到有效改善。
消費(fèi)升級將推動轎車消費(fèi)的主流向較高中級車、中高級車市場發(fā)展，低端轎車雖然目前還有一定的需求，但未來的市場份額將繼續(xù)下滑。華晨金杯、比亞迪、一汽海馬的中級產(chǎn)品就是階段性消費(fèi)升級過程中的最大受益者，這也是可以解釋俊捷、F3以及福美來二代自去年年末以來出現(xiàn)銷售轉(zhuǎn)機(jī)的主要原因，而并非這些公司一夜之間發(fā)生了質(zhì)的根本改變。
中高級車產(chǎn)品是資金密集、技術(shù)密集等綜合實(shí)力的體現(xiàn)，目前盈利能力相對較強(qiáng)，開發(fā)中高級車需要更多的技術(shù)以及資金。除了自主品牌上汽榮威、南汽南爵、一汽奔騰與HQ3產(chǎn)品外，競爭主要集中在合資企業(yè)之間。國產(chǎn)中高級自主品牌目前整體表現(xiàn)依然較弱，與合資企業(yè)產(chǎn)品相比品牌、技術(shù)上仍然存在一定的差距，但從目前的銷售情況來所，已經(jīng)開始出現(xiàn)一定轉(zhuǎn)機(jī)，自主品牌已經(jīng)向中高級產(chǎn)品市場有所突破，特別是近期上海汽車(行情論壇)榮威的銷量大幅上升。
3市場格局
1)轎車
南、北大眾至2005年以前市場份額大幅下降，2005、2006以及截至到2007年5月份市場份額基本維持在9%左右的水平，上海大眾的市場份額分別為8.78%、8.9%、8.91%，一汽大眾市場份額分別為8.55%、8.91%、9.39%，屬于穩(wěn)定回升期。6月份邁騰產(chǎn)品以及明銳產(chǎn)品上市以后，市場份額可望繼續(xù)增加。截至5月一汽豐田市場份額為4.5%，廣州豐田銷量達(dá)到54,123輛，市場份額達(dá)到3.5%與一汽豐田形成南北布局，隨著一汽豐田下半年花冠十代產(chǎn)品的上市，有可能繼續(xù)增加市場份額；從長遠(yuǎn)來看，珠三角日系車銷量占日系總銷量1/3，加上其主要競爭對手本田以及日產(chǎn)也位于廣東，廣豐將是豐田在中國業(yè)務(wù)最關(guān)鍵的旗子，南、北大眾與南、北豐田之間的競爭將加劇。長安福特?？怂估^續(xù)保持旺盛的銷售勢頭，但其他產(chǎn)品S-MAX、M3銷量一直難以達(dá)到預(yù)期，我們認(rèn)為單一產(chǎn)品很難保證高速增速的持續(xù)性。上海通用在短期內(nèi)沒有新增產(chǎn)品情況下，全年銷量同比增速可能落后于市場。
1-4月份，基本型乘用車主要品牌中，自主品牌銷售達(dá)到11.62萬輛，占轎車銷售總量的28.22%，以下依次為日系、德系、美系、韓系、法系和意系，分別占轎車銷售總量的26.88%、20.44%、14.07%、5.56%、4.52%和0.31%，其中歐系(德、法、意)
品牌占據(jù)市場份額25.27%。2006年年末的排名依次為日系(25.69%)、自主品牌(25.67%)、德系(18.36%)、美系(14.17%)、韓系(9.77%)、法系(5.26%)、意系(0.82%)，其中歐系產(chǎn)品市場份額為24.44%。雖然日系車市場份額有所上升，但以豐田為主的主要力量對歐系車的沖擊并不大，德系車的市場份額從06年年底到4月份提高2.08個(gè)百分點(diǎn)，美系車市場基本持平，韓系車市場份額則下滑嚴(yán)重。由此可以判斷，豐田汽車的銷量增長實(shí)際上是日系車內(nèi)部市場份額重新劃分的競爭，并擠壓了韓系車的市場。對于各系列車，國內(nèi)消費(fèi)者具有不同的偏好特性，在其他國家出現(xiàn)的某種車系獨(dú)霸市場的局面在國內(nèi)市場出現(xiàn)的可能性不大。自主品牌市場份額較去年底雖然有所提高，但提供的產(chǎn)品多數(shù)為售價(jià)較低的低端經(jīng)濟(jì)性轎車以及中級車，盈利能力相對低下，在銷量與利潤增長上同時(shí)實(shí)現(xiàn)有效突破仍需時(shí)日。
MPV市場格局相對比較穩(wěn)定，前十一家企業(yè)占據(jù)95%左右的市場份額。其中上海通用、廣州本田、江淮汽車(行情論壇)分別憑借其產(chǎn)品GL8、奧德賽、瑞風(fēng)占據(jù)不同細(xì)分價(jià)格區(qū)間的主導(dǎo)地位，短期內(nèi)地位難以撼動。
4乘用車投資策略我們預(yù)計(jì)轎車行業(yè)的未來幾年復(fù)合增長率接近22%甚至更高，目前資本市場環(huán)境較好，給予行業(yè)龍頭企業(yè)以及有較好發(fā)展前景企業(yè)以30倍PE按照07EPS進(jìn)行估值較為合理。我們關(guān)注的并非單一的產(chǎn)品，更注重公司在汽車行業(yè)長期內(nèi)的表現(xiàn)。我們選擇投資的對象是綜合實(shí)力較強(qiáng)企業(yè)，這些企業(yè)既能分享行業(yè)發(fā)展帶來的利潤增長，防范行業(yè)存在的不缺定風(fēng)險(xiǎn)，又能在行業(yè)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)時(shí)擴(kuò)大市場份額，明顯的特征是具有雄厚的資金與制造、裝備、開發(fā)技術(shù)積累，并有一定開發(fā)自主品牌的能力，繼續(xù)維持上海汽車(行情論壇)以及一汽轎車(行情論壇)強(qiáng)烈推薦-A的評級。
這兩家公司也是我們2007年上半年重點(diǎn)推介的公司，長期跟蹤的結(jié)果是上海汽車(行情論壇)不論是合資品牌還是自主品牌的發(fā)展都完全符合我們的預(yù)期；而一汽轎車(行情論壇)盡管目前在自主品牌奔騰產(chǎn)品以及HQ3的銷售上出現(xiàn)一定瑕疵，仍需需要在營銷渠道做出改進(jìn)，但整體上市作為預(yù)期的情況下仍然值得長線持有。
維持對長安汽車(行情論壇)、海馬股份以及一汽夏利(行情論壇)中性投資評級。長安汽車(行情論壇)雖然合資公司長安福特馬自達(dá)銷售良好，但所依靠僅僅為單一產(chǎn)品FOCUS，其他車型的推出并不成功，從公司過往推出產(chǎn)品的經(jīng)歷來說，寄望未來再推出較多成功產(chǎn)品的可能性比較??；另外本部虧損繼續(xù)，公司以交叉型乘用車為主要經(jīng)營對象，并一度占據(jù)龍頭地位，但在目前已經(jīng)江河日下，并轉(zhuǎn)戰(zhàn)并不是公司強(qiáng)項(xiàng)的低端經(jīng)濟(jì)性轎車市場，前景堪憂。海馬股份中一汽海南馬自達(dá)汽車公司僅僅依靠單一中級平臺產(chǎn)品目前取得較好銷售成績，但我們認(rèn)為其未來的發(fā)展可以參考現(xiàn)代與起亞在國內(nèi)市場的表現(xiàn)，單一中級產(chǎn)品并不能維持公司的高速發(fā)展。一汽夏利(行情論壇)投資子公司一汽豐田在中國市場取得長足進(jìn)步，雖然很多券商對于一汽豐田過低毛利率給出很多解釋，但我們認(rèn)為上市公司對投資公司的控制能力較小以及豐田的經(jīng)營策略，利潤轉(zhuǎn)移是不可避免的事實(shí)，一汽夏利(行情論壇)很難獲得豐田在中國成長的高利潤。
六、商用車競爭格局以及投資策略
1貨車-重卡行業(yè)高速增長受益于十一五投資規(guī)劃，卡車作為生產(chǎn)性資料進(jìn)入一個(gè)投資高峰期，2006年貨車銷量較2005年出現(xiàn)大幅回升。目前已經(jīng)有超過十個(gè)省市高速公路普遍開始采取計(jì)重收費(fèi)的方式，年內(nèi)將有更多省份采用，重重卡(大于15噸運(yùn)載量)由于在計(jì)重收費(fèi)的前提下使用成本最低，逐漸成為高速公路貨運(yùn)的主要工具，整個(gè)貨車行業(yè)的市場結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，重重卡的銷量呈現(xiàn)高速增長局面，我們認(rèn)為這種產(chǎn)品市場結(jié)構(gòu)的調(diào)整將持續(xù)至少3年左右；而高速公路里程數(shù)的繼續(xù)增加，為重重卡的銷量持續(xù)增長提供重要保證，截至2006年年底國內(nèi)高速公路里程數(shù)已經(jīng)達(dá)到45,334公里，按照國家規(guī)劃十一五期末，總里程數(shù)將達(dá)到50,000-55,000公里。在常規(guī)重卡市場中，一汽集團(tuán)、東風(fēng)汽車(行情論壇)以及中國重汽形成第一集團(tuán)，共同占據(jù)60%市場份額；陜西汽車與北汽福田則形成第二集團(tuán)，共同占據(jù)18.6%的市場份額。
15噸以上貨車行業(yè)目前集中度較高，競爭格局相對穩(wěn)定，前5家企業(yè)市場份額高達(dá)84.6%。國內(nèi)消費(fèi)市場仍然以中低端產(chǎn)品為主，國產(chǎn)重卡與國際重卡形成錯(cuò)位競爭，國產(chǎn)重卡價(jià)格相對便宜，高端產(chǎn)品售價(jià)最高僅接近40萬元，而進(jìn)口產(chǎn)品最少售價(jià)60萬元，部分達(dá)到100萬元。與國際產(chǎn)品相比較低價(jià)格更適合中國目前的重卡消費(fèi)水平，在市場上國產(chǎn)貨車一直占據(jù)主要地位。傳統(tǒng)的法斯特平臺產(chǎn)品在重重卡市場仍然處于主導(dǎo)地位，但這種接近壟斷的局面隨著其他采用歐系、日系和整合全球資源自主開發(fā)的產(chǎn)品成熟而逐漸被打破，如一汽解放自主開發(fā)產(chǎn)品J6，東風(fēng)柳汽吸收歐洲技術(shù)的產(chǎn)品霸龍，江淮汽車(行情論壇)以及華菱汽車日韓系技術(shù)產(chǎn)品等。
重卡市場進(jìn)入新產(chǎn)品競爭時(shí)期，競爭程度將會加劇。重卡行業(yè)中區(qū)別于單純的組裝公司，以整車及發(fā)動機(jī)一體化企業(yè)優(yōu)勢較明顯。目前排名前三的分別為一汽，重汽以及東風(fēng)汽車(行情論壇)，均為整車與發(fā)動機(jī)一體化企業(yè)。陜西汽車在濰柴吸收合并以后，也已經(jīng)進(jìn)入一體化企業(yè)行列，完成整合以來一直維持著較高增長的速度，并出現(xiàn)迫近第一集團(tuán)的趨勢。
2客車-競爭格局相對穩(wěn)定07-08年驅(qū)動國內(nèi)客車市場增長的主要為公交車，刺激因素為公交優(yōu)先等政策導(dǎo)向，08年奧運(yùn)會等，其中以大中型客車為主；火車提速將導(dǎo)致近距離公路客運(yùn)量的增長，導(dǎo)致中客的銷量增長，大型客車主要來自更新；旅游客車以更新及自然增長為主。預(yù)計(jì)07、08年整個(gè)客車行業(yè)維持12-15%左右的增長，出口將成為企業(yè)快速發(fā)展的另一個(gè)主要驅(qū)動因素。
在大中型客車市場中，已經(jīng)形成"一通三龍"的領(lǐng)先局面，企業(yè)競爭優(yōu)勢明顯。在大型客車市場中，前十名廠家占據(jù)市場份額接近90%，行業(yè)集中度繼續(xù)提高，其中鄭州宇通客車(行情論壇)長期占據(jù)國內(nèi)大客市場的龍頭地位，市場份額高達(dá)31%并有進(jìn)一步擴(kuò)大的潛力；中型客車市場中，前十家企業(yè)占據(jù)市場份額接近10%，中型客車市場的競爭高于大型客車，集中度有擴(kuò)散跡象，蘇州金龍占據(jù)中型客車市場份額高達(dá)34%以上，宇通排在第二位，占據(jù)市場份額接近25%。
3商用車投資策略總體來說商用車目前競爭格局相對穩(wěn)定，重卡與大中型客車國內(nèi)增長較快，出口趨勢形成，銷量逐漸增長，投資重卡以及大中型客車企業(yè)為我們首先。但由于目前商用車公司目前估值水平處于高位(已經(jīng)接近07年EPS30倍PE的估值水平)，在市場環(huán)境相對較好的情況下，我們的投資策略是選擇行業(yè)內(nèi)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，特別是已經(jīng)確立一定市場優(yōu)勢地位以及品牌影響的公司，作為重點(diǎn)投資對象。
推薦宇通客車(行情論壇)以及金龍汽車，兩家公司占據(jù)國內(nèi)大中型客車市場份額較高，出口形成很好的業(yè)績增長支撐。推薦濰柴動力、中國重汽，整車以及發(fā)動機(jī)一體化形成兩家企業(yè)的競爭優(yōu)勢，成為市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整的最大收益者。在客車與貨車的投資中，由于競爭的關(guān)系，我們更看重客車企業(yè)，我們在將來的報(bào)告中，將對上述企業(yè)做出重點(diǎn)跟蹤。
七、重點(diǎn)推薦公司介紹
上海汽車(行情論壇)(600104)--最優(yōu)秀的國際化本土企業(yè)上海汽車(行情論壇)是綜合實(shí)力最強(qiáng)企業(yè)之一，資金以及技術(shù)已經(jīng)達(dá)到一定程度的積累。旗下合資品牌上海大眾以及上海通用長期占據(jù)國內(nèi)市場份額前三名位置，上汽通用五菱雄霸交叉型乘用車行業(yè)龍頭地位，在整體盈利能力較高的前提下，發(fā)展自主品牌乘用車產(chǎn)品已無后顧之憂，中高級產(chǎn)品榮威的推出就是公司長期技術(shù)積累的體現(xiàn)。
上海大眾在產(chǎn)品線上已經(jīng)形成桑塔納、帕薩特B5以及POLO系列產(chǎn)品的三線支撐。
與較多數(shù)合資企業(yè)的優(yōu)勢在于更能適應(yīng)中國市場的變化與需要，如POLO產(chǎn)品引進(jìn)時(shí)并不成功，但上海大眾通過改造將其變成極具競爭力的產(chǎn)品；在面對老帕薩特銷量增長放緩的情況下，推出升級產(chǎn)品領(lǐng)馭并取得不錯(cuò)銷售成績。本土開發(fā)力量是導(dǎo)致這些產(chǎn)品從不成功到成功的關(guān)鍵，也是上海大眾區(qū)別于其它合資企業(yè)的主要地方。由于帕薩特B6產(chǎn)品投放一汽大眾，未來可能對B5現(xiàn)有產(chǎn)品市場產(chǎn)生一定壓力，但我們認(rèn)為其影響有限，首先B6產(chǎn)品針對的主要競爭對手為豐田皇冠產(chǎn)品；其次，從過往產(chǎn)品更替情況來看，上海大眾有可能利用自身的開發(fā)能力推出更新產(chǎn)品，重新獲得競爭力；再有，明銳產(chǎn)品6月份已經(jīng)量產(chǎn)，在品牌上上海大眾獲得充實(shí)，多種品牌產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)同步發(fā)展將推動上海大眾市場份額的繼續(xù)擴(kuò)大?？傊谔岣邍a(chǎn)化率，加強(qiáng)采購、管理的情況下，上海大眾自07年下半年開始進(jìn)入另一個(gè)業(yè)績快速增長期。
上海通用是上海汽車(行情論壇)利潤的主要貢獻(xiàn)者，擁有卡迪拉克、別克、雪弗蘭等品牌系列產(chǎn)品。在別克林蔭大道產(chǎn)品上市以后，產(chǎn)品價(jià)格布局更加完善，轎車類產(chǎn)品已經(jīng)覆蓋了從高端到中低端的銜接。憑借GL8產(chǎn)品優(yōu)勢，上海通用在高端MPV市場中的行業(yè)龍頭地位依然無人撼動。就經(jīng)營上分析，上海通用已經(jīng)形成別克凱悅、別克君越以及GL8三大類產(chǎn)品的支撐，在品質(zhì)有保證、營銷網(wǎng)絡(luò)健全的情況下，雪弗蘭產(chǎn)品銷量有望取得突破，通用的持續(xù)增長仍然值得期待。
發(fā)展自主品牌已無后顧之憂。榮威750產(chǎn)品目前銷量達(dá)到100輛/每天，達(dá)到年內(nèi)2.5萬輛銷售目標(biāo)已無太大疑問。目前公司擁有羅孚75、45、25三大轎車平臺，涉及高、中、低產(chǎn)品。2007年年底將在45的平臺上推出W2中級產(chǎn)品，08年年底推出25平臺產(chǎn)品，09年推出MPV產(chǎn)品，最終產(chǎn)品平臺將達(dá)到5個(gè)，涉及轎車、MPV以及SUV等，十一五期間自主品牌產(chǎn)品產(chǎn)能將達(dá)到25萬輛。另一個(gè)控股子公司韓國雙龍?jiān)诓裼蚐UV產(chǎn)品上技術(shù)領(lǐng)先，產(chǎn)品55%出口至歐洲。在經(jīng)過2006年的兼并磨合以后，韓國雙龍的發(fā)展重新逐漸走上正軌，預(yù)計(jì)07年將達(dá)到盈虧平衡。韓國雙龍對于上海汽車(行情論壇)的意義重大，首先其能為上海汽車(行情論壇)走國際化做出很好的鋪墊(國際化銷售網(wǎng)絡(luò)共享建設(shè)等)，為上海汽車(行情論壇)走國際化道路提供可參考經(jīng)驗(yàn)，另外有利于提高上海汽車(行情論壇)在柴油汽車的研究水平并逐漸完善自主品牌產(chǎn)品線。
06年報(bào)表僅合并11-12月兩個(gè)月，EPS為0.22元，并不具備參考價(jià)值。預(yù)計(jì)07、08年EPS為0.79元、0.93元。我們認(rèn)為公司資產(chǎn)優(yōu)良，管理水平較高，特別是國際化的運(yùn)作思維以及豐富的人才儲備，使我們看好上海汽車(行情論壇)未來的發(fā)展，繼續(xù)維持強(qiáng)烈推薦-A的投資評級，按照08年EPS27倍PE估值，目標(biāo)價(jià)格為25元。我們在近期內(nèi)已經(jīng)推出上海汽車(行情論壇)深度報(bào)告。
一汽轎車(行情論壇)(000800)--期待整合的國家隊(duì)一汽轎車(行情論壇)所能利用的資源豐富，需要認(rèn)識到的是這些并非為公司軟肋，而是公司所擁有優(yōu)勢的資源，關(guān)鍵在于公司今后如何去有效整合這些資源；公司近年發(fā)展較為緩慢主要受制于國有企業(yè)體制本身，并非企業(yè)自身。我們認(rèn)為公司的管理在汽車生產(chǎn)制造企業(yè)中處于較高水平，主要體現(xiàn)在其產(chǎn)品質(zhì)量過硬，一款產(chǎn)品M6能夠在推出5年之后仍然有一定的客戶群體，這在目前新品頻出的市場中較為罕見，足以說明公司汽車生產(chǎn)管理的高水平。
目前來說，盡管在中高級、高級自主品牌奔騰(目前銷量接近1000輛/每月，與去年推出時(shí)的銷量水平相當(dāng))、HQ3的銷售上出現(xiàn)瑕疵，但并不影響公司在汽車生產(chǎn)制造業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的地位。由于有較好的資金積累，公司在經(jīng)營上并沒有出現(xiàn)較大的困境，單一產(chǎn)品短暫的銷量不暢對于公司長期發(fā)展影響不大。我們分析認(rèn)為營銷政策上的錯(cuò)誤安排是導(dǎo)致目前銷量難以出現(xiàn)爆發(fā)式增長的主要原因，但公司已經(jīng)有所意識并開始采取補(bǔ)救措施，例如加大核心地區(qū)廣告投入、努力提高產(chǎn)品影響力，加強(qiáng)4 S店的建設(shè)爭取在年底內(nèi)從目前的52家增加到接近100家，這些舉措將給公司的經(jīng)營帶來一定的改善。在自主品牌的中長期規(guī)劃中，公司將在08-09年繼續(xù)推出A、A0以及E級車，2010年銷量爭取達(dá)到20萬輛；合資品牌馬自達(dá)中高級產(chǎn)品均將在一汽轎車(行情論壇)生產(chǎn)，其中M5產(chǎn)品年內(nèi)投放市場、新M6產(chǎn)品2008年將與全球同步換代，2008年年底推出高端MPV產(chǎn)品M8，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐漸完善情況下，預(yù)計(jì)業(yè)績將大幅上漲。
我們曾在3月2日關(guān)于一汽集團(tuán)以一汽轎車(行情論壇)作為整體上市平臺的可能性做出了具體的分析，我們認(rèn)為在央企整體上市的大環(huán)境下，考慮到一汽集團(tuán)在汽車業(yè)中的地位，集團(tuán)整體上市的步伐可能提速。對于具體的方案以及時(shí)間，目前仍然存在一定的不確定性。由于集團(tuán)內(nèi)較為復(fù)雜的股權(quán)關(guān)系，如果考慮整體上市進(jìn)程加速，則乘用車資產(chǎn)一汽大眾(大眾以及奧迪品牌)、商用車解放(重重卡J6上市，提升盈利能力)以及關(guān)鍵零部件生產(chǎn)企業(yè)首先進(jìn)行整合的可能性比較大，其他的部分在理順關(guān)系后再分批注入。一旦整體上市，將極大地提高公司的盈利能力，成為行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品線最豐富的汽車公司，既具有盈利能力較強(qiáng)的合資企業(yè)，并擁有自主品牌乘用車和商用車，成為真正的國字號。
06年EPS0.22元，預(yù)計(jì)07、08年業(yè)績?yōu)?.28、0.37元。在整體上市可以預(yù)期的情況下，繼續(xù)維持強(qiáng)烈推薦-A的投資評級。
