這個(gè)世界上有門(mén)好生意，叫賣(mài)水人（Water seller）。這個(gè)詞起源于18世紀(jì)末美國(guó)西進(jìn)運(yùn)動(dòng)時(shí)期，人們?cè)谒_克拉門(mén)托河里發(fā)現(xiàn)了金砂。于是，農(nóng)民、海員和傳教士，前仆后繼去淘金。也有人獨(dú)辟蹊徑，操起了販馬、撐船、賣(mài)酒的生意?？蓜e小看這些金礦邊的“賣(mài)水人”，他們的投資回報(bào)率也常有高于淘金者的時(shí)候。
放在當(dāng)下，充當(dāng)這一角色的，比如說(shuō)基礎(chǔ)建設(shè)中的水泥、鋼材供應(yīng)商、又比如汽車的零部件供應(yīng)商等等。
拿后者舉例來(lái)說(shuō)，2015年以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，汽車股成為了港股市場(chǎng)里最耀眼的板塊之一，汽車賣(mài)得火熱，背后的零部件供應(yīng)鏈自然也能跟著賺錢(qián)。
這個(gè)板塊的三大龍頭敏實(shí)集團(tuán)（0425.HK，以下簡(jiǎn)稱“敏實(shí)”）、耐世特(1316.HK)、福耀玻璃(3606.HK，以下簡(jiǎn)稱“福耀”)，2015~2017年股價(jià)漲幅分別高達(dá)192%、180% 和 96%，遠(yuǎn)超同期恒指漲幅 26% 。
即使一些新上市的股票，如細(xì)分領(lǐng)域的龍頭信邦控股（1571.HK，以下簡(jiǎn)稱“信邦”），去年6月上市以來(lái)，其股價(jià)最高漲幅也接近翻倍。
然而，最近這個(gè)板塊卻似乎有點(diǎn)麻煩。
2018年3月13日晚間，耐世特發(fā)布2017年度業(yè)績(jī)，營(yíng)收同比僅增長(zhǎng)0.9%，毛利同比增長(zhǎng)1.9%，股東凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)19.4%，簽約訂單239億美元，上述增長(zhǎng)及訂單指標(biāo)和2016年相比，均有所下滑，營(yíng)收和毛利增速甚至還是霄壤之別。
來(lái)源：年報(bào)
于是，次日公司股價(jià)開(kāi)盤(pán)低開(kāi)7.2%，并低走，最高跌幅達(dá) 19% 。
來(lái)源：Wind
同樣的遭遇，也發(fā)生在敏實(shí)身上。2018年3月20日晚間，敏實(shí)發(fā)布2017年度業(yè)績(jī)， 公司收入同比增長(zhǎng)21.1%；毛利率略微下跌0.8%，公司擁有人應(yīng)占純利20.25億元，僅略低于市場(chǎng)早前的預(yù)期21億。
第二天，公司股價(jià)重挫 11.06% 。
來(lái)源：Wind
而福耀和信邦雖然沒(méi)有像前兩位那樣，發(fā)布業(yè)績(jī)后隨即大跌，但近來(lái)的股價(jià)表現(xiàn)也差強(qiáng)人意，完全沒(méi)有了去年的強(qiáng)勢(shì)上漲魄力。
我想，這些跡象和市場(chǎng)擔(dān)心全球汽車銷售放慢脫不了干系。
一、車市增長(zhǎng)放緩，2017~2018都是增長(zhǎng)小年
2017年中國(guó)汽車銷量達(dá)到2888萬(wàn)輛，排名全球第一，且連續(xù)9年蟬聯(lián)銷量冠軍，中國(guó)車市銷量的走勢(shì)極大影響著全球汽車增量。
在2001~2010年這10年間，中國(guó)的汽車銷量實(shí)現(xiàn)了25.3%的超高年復(fù)合增速，2011-2017年復(fù)合增速下降為7.7%。
在2017年，因?yàn)榍靶┠曩?gòu)置稅優(yōu)惠政策的原因?qū)е滦枨笸钢В萝囦N量增長(zhǎng)僅為1.4%。隨著汽車保有量提升和相關(guān)政策的影響（如購(gòu)置稅優(yōu)惠政策的推出），需求增長(zhǎng)動(dòng)能減弱，市場(chǎng)預(yù)計(jì)未來(lái)5~10年汽車銷量復(fù)合增速將會(huì)降低至3%左右。
從產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系看，零部件行業(yè)屬于整車行業(yè)的上游，景氣度與下游整車銷量密切相關(guān)，零部件營(yíng)收增長(zhǎng)往往滯后整車銷售一年。
2008~2017年，階段銷量增速頂點(diǎn)分別是2009年46.1%、2013年13.9%和2016年13.7%，而零部件營(yíng)收增速的高點(diǎn)分別出現(xiàn)在2010年59.6%、2013年17.2%和2016年25.5%，二者增長(zhǎng)高度一致。
因此，隨著2017年中國(guó)汽車銷量增長(zhǎng)跌至3%及預(yù)期今年進(jìn)一步下降，2018年零部件行業(yè)的景氣度難免會(huì)不受影響。
而零部件行業(yè)如何受影響？我們從它們?nèi)绾问芑萦谄囦N量增速較快的例子來(lái)說(shuō)明。
（1）零部件企業(yè)是經(jīng)營(yíng)杠桿很重的企業(yè)，當(dāng)銷量快速上漲時(shí)，產(chǎn)能利用率提高，且降低了分?jǐn)偟絾挝划a(chǎn)品上的固定成本和固定費(fèi)用，因此公司的盈利能大幅上升，反之亦然。
（2）零部件商議價(jià)能力變強(qiáng)。由于零部件企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張速度一般為1年半到兩年，速度滯后于車市銷量，因此如果車市銷量增速較快時(shí)，零部件企業(yè)的產(chǎn)能會(huì)有所滯后，供需不平衡造成其議價(jià)力比較強(qiáng)。
因此，當(dāng)汽車銷量增速下來(lái)后，汽配行業(yè)的普遍情況是不僅會(huì)面臨銷量的下滑，產(chǎn)能利用率和議價(jià)能力也會(huì)受到影響，利潤(rùn)率呈非線性下跌。
其實(shí)，這情況跟手機(jī)零部件非常相似，當(dāng)行業(yè)由高增長(zhǎng)降溫，轉(zhuǎn)化為周期屬性時(shí)， 投資者就千萬(wàn)不要碰商業(yè)模式十分差的公司，只能抓住行業(yè)中結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變帶來(lái)的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。
手機(jī)零部件的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變就是產(chǎn)業(yè)進(jìn)一步升級(jí)，那么未來(lái)汽配行業(yè)有以下三點(diǎn)。
二、找尋結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)是關(guān)鍵
結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)1：消費(fèi)升級(jí)引發(fā)結(jié)構(gòu)變局
早期，當(dāng)汽車快速普及的時(shí)候，大家的消費(fèi)水平不足，消費(fèi)者更關(guān)注產(chǎn)品價(jià)格，最好的例子就是當(dāng)時(shí)價(jià)格較低的A級(jí)車增長(zhǎng)較快，而此類車配置普遍較低。
而隨著汽車保有量的增加和消費(fèi)升級(jí)需求，大中型豪華車迎來(lái)快速增長(zhǎng)。這一階段消費(fèi)者更關(guān)注高配置，如：輔助駕駛、自動(dòng)換檔、智能大燈、無(wú)鑰匙啟動(dòng)、座椅加熱、車載娛樂(lè)等。
隨著汽車配置朝著更高層次升級(jí)，我們可以預(yù)見(jiàn)，未來(lái)存量市場(chǎng)下的競(jìng)爭(zhēng)將淡化價(jià)格，強(qiáng)化由配置升級(jí)帶來(lái)的品質(zhì)體驗(yàn)，高配置零部件的增長(zhǎng)仍然可期。
國(guó)內(nèi)部分零部件企業(yè)正陷入一個(gè)由低研發(fā)投入引發(fā)的價(jià)值困局：企業(yè)研發(fā)投入力度小，技術(shù)難以升級(jí)，進(jìn)而產(chǎn)品附加值難以提升，進(jìn)入最終盈利能力無(wú)法改善，轉(zhuǎn)而又影響研發(fā)投入的惡心循環(huán)。
參考外資零部件商，他們的研發(fā)費(fèi)用率普遍在5%~8%，一些研發(fā)能力強(qiáng)、核心技術(shù)儲(chǔ)備豐富的企業(yè)，如博世、德?tīng)柛＃―LPH.US），研發(fā)費(fèi)用率更是高達(dá)9%。
結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)2：自主品牌崛起帶來(lái)新機(jī)遇
隨著近年自主品牌的強(qiáng)勢(shì)崛起，產(chǎn)業(yè)鏈格局發(fā)生變化，新一輪國(guó)產(chǎn)深度替代序幕已被拉開(kāi)，進(jìn)而推動(dòng)零部件行業(yè)快速增長(zhǎng)。
國(guó)產(chǎn)替代大致始于2005年，從零部件進(jìn)出口數(shù)據(jù)看，2005年出口額首次反超進(jìn)口額，零部件國(guó)產(chǎn)化成效初顯。當(dāng)時(shí)，國(guó)產(chǎn)替代的主要形式是國(guó)內(nèi)整車廠與國(guó)際零部件巨頭合資建廠，實(shí)現(xiàn)一些技術(shù)含量低的零部件本土生產(chǎn)裝配，如：內(nèi)外飾件等。
而最新一輪由自主崛起驅(qū)動(dòng)的國(guó)產(chǎn)替代，無(wú)論是在替代的廣度還是深度上，都有明顯提升，這也對(duì)零部件廠商的產(chǎn)能、技術(shù)進(jìn)一步提出了更高的要求。
結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)3：行業(yè)集中度提升
據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，截至2015年，規(guī)模以上零部件供應(yīng)商共12093家。盡管國(guó)內(nèi)已出現(xiàn)諸如華域汽車（600741.SH）、濰柴動(dòng)力（02338.HK）、福耀等一批專業(yè)性較強(qiáng)、規(guī)模較大的零部件企業(yè)，但將國(guó)內(nèi)一線與世界一線零部件企業(yè)相比，規(guī)模仍然較小。
我國(guó)零部件企業(yè)發(fā)展時(shí)間較短，基本都是從技術(shù)含量較低、較為邊緣的零部件產(chǎn)品起步，依靠一件或幾件產(chǎn)品，以及一個(gè)或少數(shù)幾個(gè)客戶發(fā)展起來(lái)，單車配套價(jià)值量較低，市場(chǎng)份額較為分散。
隨著增量市場(chǎng)停滯，規(guī)模較大的企業(yè)在研發(fā)投入、市場(chǎng)拓展、客戶服務(wù)能力等方面均有較明顯的優(yōu)勢(shì)，未來(lái)通過(guò)并購(gòu)做大規(guī)模，取得行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)將變得更加重要。而且，汽車零部件行業(yè)具有明顯的規(guī)模效應(yīng)，因此行業(yè)內(nèi)部通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)，以及兼并收購(gòu)規(guī)模較小的企業(yè)，提升行業(yè)集中度已成為當(dāng)務(wù)之急。
國(guó)家政策也在積極推動(dòng)汽車零部件行業(yè)集中度的提高，《汽車產(chǎn)業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃》明確提出到2020年，形成若干家超過(guò)1000億規(guī)模的汽車零部件企業(yè)集團(tuán)，到2025年，形成若干家進(jìn)入全球前十的汽車零部件企業(yè)集團(tuán)。
三、個(gè)股多維度比較
基于以上的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)分析，總體來(lái)說(shuō)，汽車零配件行業(yè)股價(jià)跌多了，還是存在個(gè)別的投資機(jī)會(huì)，我們就從以下六個(gè)方面來(lái)給港股的汽車零配件股票評(píng)分：
（1）客戶結(jié)構(gòu)
客戶集中度越高，意味著公司往往在商業(yè)談判中處于下風(fēng)，在行業(yè)不景氣時(shí)，公司的利潤(rùn)受壓程度就越嚴(yán)重。
除此以外，坐擁優(yōu)質(zhì)客戶也能讓汽配公司在前文提到的消費(fèi)升級(jí)中受益，因?yàn)樵谙M(fèi)升級(jí)的背景下，消費(fèi)者會(huì)更注重質(zhì)量，優(yōu)質(zhì)車型銷量的增長(zhǎng)將有所保障。
耐世特：★★
我們可以看到耐世特披露的客戶貢獻(xiàn)收入情況，2017年通用汽車貢獻(xiàn)收入16.67億美元，占其總收入43%，其他兩名的收入占比10%以上的客戶貢獻(xiàn)收入均有所增長(zhǎng)，前三名客戶貢獻(xiàn)收入29.91億美元，收入占比77.13%。
來(lái)源：公司資料
耐世特的客戶集中度是非常高的，對(duì)通用也存在單一客戶依賴，因此這三名客戶的經(jīng)營(yíng)變動(dòng)對(duì)該公司影響很大。
福耀玻璃：★★★★★
作為國(guó)內(nèi)最大汽車玻璃制造商，福耀玻璃的主要客戶包括全球前二十大汽車生產(chǎn)商及中國(guó)前十大乘用車生產(chǎn)商。涵蓋豐田、本田、通用、大眾、寶馬、奔馳、保時(shí)捷、賓利等汽車制造商。
2017 年，公司前五大客戶僅占公司收入的 16.04%，而本集團(tuán)的最大客戶則占收入的 4.78% 。說(shuō)明客戶比較分散，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)。
敏實(shí)：★★★★
久經(jīng)20多年的沉浮，公司從國(guó)內(nèi)汽車零部件供應(yīng)商發(fā)展到客戶遍及海外的全球供應(yīng)商。其客戶包括世界著名整車廠，如：豐田、本田、寶馬、通用、福特奔馳等。公司的客戶也相對(duì)較分散。
信邦控股：★★
公司超過(guò)七成收入來(lái)自各大歐美日車廠，但前三大客戶占其收入約50%，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)比較高。除此以外，主流車廠ABB（奧迪、奔馳、寶馬）中，公司只有奔馳這個(gè)客戶，在未來(lái)汽車消費(fèi)升級(jí)，豪車市場(chǎng)蓬勃發(fā)展的大背景下，公司增長(zhǎng)可能承壓。
來(lái)源：招股書(shū)
（2）市占率
行業(yè)短期的放緩，往往有利于行業(yè)集中度提升，在這時(shí)候龍頭的優(yōu)勢(shì)也會(huì)越來(lái)越明顯。
耐世特：★★★★
耐世特的核心產(chǎn)品為電動(dòng)助力轉(zhuǎn)向機(jī)（EPS），根據(jù)最新的數(shù)據(jù)，耐世特EPS產(chǎn)品全球市占率已經(jīng)達(dá)到12%，排名全球第三、全美第一。
據(jù)預(yù)測(cè)，2020年全球EPS滲透率有望達(dá)到 72%，全球年銷量7700萬(wàn)套，市場(chǎng)規(guī)模高達(dá)280億美元。隨著未來(lái)公司EPS的產(chǎn)能進(jìn)一步擴(kuò)大，將對(duì)業(yè)績(jī)形成強(qiáng)有力的支撐。
福耀玻璃：★★★★★
曹德旺一手創(chuàng)辦的福耀集團(tuán)現(xiàn)在是中國(guó)第一大、全球第二大汽車玻璃生產(chǎn)商。據(jù)公司2017年初，在上證E互動(dòng)平臺(tái)的回復(fù)，福耀在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率高達(dá) 60~65%，全球市場(chǎng)占有率將近 20% 。
敏實(shí)：★★★★
敏實(shí)是中國(guó)汽車裝飾件龍頭，公司三類核心業(yè)務(wù)裝飾條、裝飾件、車身結(jié)構(gòu)件，在中國(guó)市場(chǎng)占有率約為 30%，全球市場(chǎng)占有率 9%。
公司憑借全面覆蓋的客戶群、領(lǐng)先的全球化布局、精益化管理帶來(lái)的高生產(chǎn)效率，已形成穩(wěn)固的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
信邦控股：★★★
主要從事汽車內(nèi)飾電鍍零件業(yè)務(wù)，產(chǎn)品五花八門(mén)，包括內(nèi)部手柄、車門(mén)飾板、變速桿蓋板、方向盤(pán)零件、控制面板部件及儀表盤(pán)等。
以2016年收益計(jì)算，公司是汽車塑膠電鍍零件市場(chǎng)的老二，占據(jù)約 5% 的市場(chǎng)份額(第一名為5.2%)，但是因?yàn)槭袌?chǎng)仍較分散，因此市占率帶來(lái)的護(hù)城河沒(méi)有前幾家強(qiáng)。
（3）未來(lái)增長(zhǎng)比較（在手訂單、產(chǎn)能擴(kuò)張）
耐世特：★★★
截至2017年12月31日，耐世特手中擁有已簽約但尚未投產(chǎn)的訂單金額高達(dá) 239 億美元(約為2017年收入的6倍)。新簽訂的訂單一般在簽訂后的24~30個(gè)月開(kāi)始生產(chǎn)，換句話說(shuō)，這些巨額訂單保證了耐世特未來(lái)兩三年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。
雖然訂單數(shù)字驚人，但要知道這一數(shù)字要低于2016年的256億美元，耐世特的訂單情況并不理想，這引起投資者對(duì)該公司未來(lái)收入增長(zhǎng)的低預(yù)期判斷，不過(guò)此次訂單受到影響，主要是因?yàn)閷?duì)公司訂單貢獻(xiàn)率近40%的大客戶通用取消了部分訂單。
福耀玻璃：★★★★
對(duì)于美國(guó)二期產(chǎn)能的擴(kuò)張，其中250萬(wàn)套產(chǎn)能已于去年10月建成。目前處于爬坡階段，整體進(jìn)展?fàn)顩r良好。到今年3月份預(yù)計(jì)具備550萬(wàn)套產(chǎn)能的能力。其中15%用于開(kāi)發(fā)，80%-85%用于生產(chǎn)。2018 年，美國(guó)項(xiàng)目勢(shì)必會(huì)成為公司新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)和業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)點(diǎn)，整體預(yù)期良好。
敏實(shí)：★★★★★
墨西哥工廠2018年處于產(chǎn)能爬坡階段（現(xiàn)毛利率約20%），未來(lái)能為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來(lái)新動(dòng)力。
而且公司同樣手握巨額訂單。截至2017年末，累計(jì)在手訂單金額達(dá)到了922 億元人民幣，2017年一年間新承接訂單達(dá)50億。要知道，2017年敏實(shí)的營(yíng)收才113.8億人民幣，而手中的訂單額是其營(yíng)收的8倍多。
信邦：★★★★
公司已有在手訂單共約97億元，是2017年總收入的5倍。
公司在墨西哥新建的70萬(wàn)平方米產(chǎn)線，計(jì)劃于2019年上半年投入使用，加上江西九江新建的產(chǎn)線，預(yù)計(jì)到2019年底，公司總產(chǎn)能可達(dá)到425萬(wàn)平方米，較2017年底的產(chǎn)能增加33.6%，為公司今后的擴(kuò)張打下了良好的基礎(chǔ)。
（4） 自身發(fā)展的最大挑戰(zhàn) （★ 越多代表能克服困難的程度越低）
耐世特：★★
通用一直是耐世特的最大客戶（營(yíng)收占比40%以上），公司單一客戶風(fēng)險(xiǎn)高。
除此以外，歐美國(guó)家目前汽車的EPS滲透率已經(jīng)達(dá)到70~85%，未來(lái)增長(zhǎng)只能靠新興市場(chǎng)，比如：中國(guó)、南亞、南美等EPS滲透率仍極低、當(dāng)?shù)禺a(chǎn)能嚴(yán)重不足的汽車市場(chǎng)。舉個(gè)例子，我國(guó)在售新車中HPS占比約63%，EPS占比約35%，自主品牌汽車的EPS搭載率更是只有20%。
如果新型市場(chǎng)汽車銷量不達(dá)預(yù)期，公司增長(zhǎng)將會(huì)受到嚴(yán)重挑戰(zhàn)。
福耀玻璃：★★★★★
美國(guó)新產(chǎn)能爬坡可能不及預(yù)期，但目前為止，美國(guó)工廠的進(jìn)展都讓人滿意，因此實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)在幾家配件商里屬于最低。
敏實(shí)：★★★★
墨西哥二工廠2018年產(chǎn)能利用率提升可能因?yàn)楹芏嘁蛩貙?dǎo)致利用率、良品率不及公司平均水平。
公司去年20%的收入貢獻(xiàn)來(lái)自北美地區(qū)，特朗普出口關(guān)稅政策調(diào)整對(duì)敏實(shí)產(chǎn)生負(fù)面影響。
信邦 ：★★
公司沒(méi)有在墨西哥建廠的經(jīng)驗(yàn)，因此墨西哥工廠的毛利率、良品率很可能不及預(yù)期。去年，公司有26%的收入貢獻(xiàn)來(lái)自北美地區(qū)，特朗普出口關(guān)稅政策調(diào)整對(duì)敏實(shí)產(chǎn)生負(fù)面影響。
（5）財(cái)務(wù)比較
來(lái)源：年報(bào)
從上圖各公司2017年年報(bào)數(shù)據(jù)看，我們發(fā)現(xiàn)信邦的盈利水平最強(qiáng)，且負(fù)債水平最低，評(píng)分理應(yīng)最高。而耐世特的盈利水平則最弱，且負(fù)債水平最高，評(píng)分最低也比合理。
（6）研發(fā)投入
從研發(fā)投入看， 四家公司研發(fā)投入在收入的2~4%左右，都不如外資零部件商的5%~8%。其中的信邦更是只有 2.3% 。
四、總結(jié)
總的來(lái)說(shuō)，汽車行業(yè)增長(zhǎng)放慢，在只存在結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)下，龍頭地位高的福耀和敏實(shí)綜合分?jǐn)?shù)最高，屬較安全的撈底品種。
